Wege in die Illiquidität

Wege in die Illiquidität

Eine gesunde Mischung liquider und illiquider Anlagen bringt institutionellen Anlegern Erfolg und die nötige Sicherheit.

Ein Portfolio mit einer gewissen Liquidität auszustatten, ist für institutionelle Investoren wie Pensionskassen sinnvoll und notwendig. Sie bezahlen dafür jedoch tendenziell zu viel und unterschätzen die zusätzlichen Renditen, die sich mit illiquiden Anlagen erzielen lassen.

Optimale Allokationen bei langem Anlagehorizont

Institutionelle Investoren wie Pensionskassen oder Stiftungen haben in der Regel einen langen Anlagehorizont. Vorzugsweise beinhalten optimale Allokationen für solche Fälle einen höheren Anteil weniger liquider Anlageklassen. Zu diesen gehören typischerweise direkt gehaltene Immobilien, aber auch alternative Anlagen wie Private Equity, Infrastrukturanlagen oder Insurance-Linked-Strategien.

Illiquiditätsprämie für bessere Portfoliorendite

Eine höhere Illiquidität beinhaltet Risiken, für die Anlegerinnen und Anleger mit einer Prämie entschädigt werden wollen. Diese Liquiditäts- oder vielmehr Illiquiditätsprämie ist demnach eine zusätzliche Renditequelle, die Investorinnen und Investoren für das Halten von kaum gehandelten Anlageinstrumenten verlangen. Solche illiquiden Anlagekategorien bieten institutionellen Anlegern somit die Chance, ihre Portfoliorenditen zu verbessern, aber gleichzeitig auch die Planungssicherheit aufgrund ihrer oft festgelegten Investitionsdauer zu erhöhen.

Weniger Marktvolatilität mit illiquiden Investments

Mit illiquiden Investments ist der Anleger wesentlich weniger der täglichen Marktvolatilität ausgesetzt. Kurze Haltedauern für illiquide Anlageklassen sind zudem nicht effizient, denn das Kaufen sowie Verkaufen illiquider Anlagen verringert die Illiquiditätsprämie oder führt durch die Ineffizienz des Marktzugangs sogar zu negativen Renditen.

Praktischer Messansatz: Geld-Brief-Spanne

Liquidität bezeichnet die Möglichkeit, ein Investment schnell zu verkaufen (zu liquidieren). Für viele Anlageklassen ist der Bid-Ask Spread (Geld-Brief-Spanne) ein bekannter und praktischer Messansatz. Er entspricht den Kosten, die entstehen, wenn eine Anlage am Markt verkauft und unmittelbar wieder zurückgekauft wird. Die Höhe der Geld-Brief-Spanne hängt vor allem von der Liquidität des Handels ab.

Differenzierte Betrachtung notwendig

Die Liquidität von Anlageklassen muss allerdings differenziert und mehrdimensional betrachtet werden. Beispielsweise für Immobilien lässt sie sich nicht einfach mit dem Bid-Ask Spread ermitteln. Andere Anlagen variieren im Zyklusverlauf und sind zum Beispiel in einem Aufschwung oder am Höhepunkt höchst liquide und in der Krise nicht. Auch der Anlagetypus spielt eine wesentliche Rolle, denn geschlossene Fonds können vom Wert der zugrunde liegenden Investments abweichen.

Illiquidität über alternative Anlageklassen

Immobilien sowie alternative Anlageklassen – wie Private Equity, Infrastruktur, Insurance-Linked-Strategien oder alternative Alpha-/Beta-Strategien – grenzen sich durch spezifische Eigenschaften wie Risikoprämien und verschiedene Grade der Illiquidität von traditionellen Anlageklassen wie kotierten Aktien oder Obligationen ab.

Gründe für alternative Anlageklassen

Grundsätzlich sprechen drei Gründe für alternative bzw. illiquide Anlageklassen: Erstens bieten alternative Anlagen aufgrund ihrer langfristigen Illiquidität ein hohes Ertragspotenzial. Sie liefern die Prämie, die Anleger erzielen wollen. Zweitens korrelieren alternative in der Regel wenig bis gar nicht mit traditionellen Anlagen, was zu einem geringeren Gesamtrisiko eines Portfolios führt. Drittens ist die Volumengrösse relevant. Das Marktvolumen alternativer Investments ist grösser als das der traditionellen Anlagen.

USA: Immobilienmarkt grösser als Aktienmarkt

Der Immobilienmarkt in den USA übersteigt die Grösse des dortigen Aktienmarktes. In den USA wie auch in Europa gibt es deutlich mehr Unternehmen mit einem Umsatz von über 100 Millionen US-Dollar, die nicht börsennotiert sind, als solche mit entsprechender Grösse, deren Aktien an der Börse gehandelt werden.

Wie liquide sind einzelne Anlagekategorien?

Eine Studie des National Bureau of Economic Research untersuchte die Dauer einer Transaktion und den jährlichen Turnover verschiedener Anlageklassen – mit dem Ergebnis, dass die meisten Anlageklassen eher illiquide sind (siehe Kasten). Typischerweise gilt dies für direkt gehaltene Immobilien sowie Private-Equity- und Infrastrukturanlagen. Ausnahmen bilden die Anlageklassen Aktien und Obligationen, die grundsätzlich als liquide bezeichnet werden können.

Liquidierbarkeit von Kollektivanlagen

Bei langfristigen und illiquiden Investitionen, beispielsweise Private-Equity-Anlagen, geben die Investorinnen und Investoren in der Regel ihr Kapitalversprechen an den Zielfonds ab. Damit ist das Kapital normalerweise während rund acht bis zehn Jahren blockiert. Da kein öffentlich zugänglicher Markt besteht, sind die unterliegenden Anlagen nicht ohne Weiteres handelbar.

Keine öffentlichen Marktpreise für Private-Equity-Anlagen

Obwohl ein Sekundärmarkt für bestehende Private-Equity-Anlagen existiert, gibt es dafür keine öffentlichen Marktpreise. Zusätzlich kann ein Verkaufsprozess mehrere Wochen in Anspruch nehmen. Üblicherweise werden solche illiquiden Vehikel nach der Zeichnungsperiode geschlossen. Da Private-Equity-Investments einer vordefinierten Laufzeit unterliegen, eignen sie sich insbesondere für Investorinnen und Investoren mit einer langfristigen Anlagestrategie.

Expertenwissen unabdingbar

Mit zunehmender Illiquidität setzt sich die Hauptrenditequelle anders zusammen. Sie verlagert sich von der breiten Marktbewegung in Richtung Expertenwissen. Vehikel wie beispielsweise Privatmarktanlagen erfordern solides Know-how und langjährige Erfahrung. Anlegerinnen und Anleger benötigen nicht nur Kenntnisse über verschiedene Investitionssegmente wie Venture Capital, Buy-out und Special Situations, sondern ebenso über regulatorische und steuerliche Rahmenbedingungen. In solchen Bereichen ist die sorgfältige Auswahl einer erfahrenen Managerin oder eines erfahrenen Managers ratsam, die bzw. der über die Kompetenz verfügt, eine Anlage bis zum Ausstieg zu navigieren. Dabei sind Managerinnen und Manager zu bevorzugen, die vor allem eine aktive Strategie verfolgen und auf eine innovative, transparente sowie kosteneffiziente Struktur achten.

Renditeanstieg mit zunehmender Illiquidität

Verschiedene Anlagekategorien betrachtet, kann schlussendlich die folgende Aussage getroffen werden: je illiquider die Anlage, desto höher die Rendite (siehe Grafik).

Quellen: In Anlehnung an Antti Ilmanen (in seinem Buch „Expected Returns“, 2011). Subjektive Illiquiditätsschätzung nach Antti Ilmanen. Durchschnittliche Jahresrenditen von Januar 2009 bis Dezember 2017, Bloomberg, GAM, Cantab, Zurich Invest AG. Vergangene Performance ist kein Indikator für zukünftige Performance.

Quelle:
Schweizer Personalvorsorge 07/18

Liquidität verschiedener Anlageklassen

Anlageklasse
Dauer einer Transaktion
Turnover p.a.
Kotierte Aktien
Innerhalb von Sekunden
über 100%

OTC (1) Aktien

Innerhalb eines Tages möglich, viele aber innerhalb einer Woche
35%
US Staatsanleihen
Innerhalb von Sekunden
über 80%
Unternehmensanleihen
Minuten bis innerhalb eines Tages
25-35%
Private Equity
12 bis 14 Jahre; Sekundärtransaktionen vorhanden, aber illiquid
weniger als 10%
Immobilien
Direkt: Verkauf bis zu 6 Monate
Open-End Fonds: bis zu 1 Jahr
4-7%
Infrastruktur
12 bis 14 Jahre; Sekundärtransaktionen vorhanden, aber illiquid
weniger als 10%

 
(1) OTC steht für „Over-the-Counter“ und steht für eine Aktie, die nicht über eine Börse, sondern in einem separaten Markt über einen Broker gehandelt wird.

  

Quellen: Ang, Papanikolaou und Westerfield (Working Paper des National Bureau of Economic Research (NBER), 2013), Research Paper 2 / 2018 von PPCmetrics, Zurich Invest AG.