Private Debt Investition in Europa: die Erfolgsfaktoren

Direct Lending als Teil der Anlageklasse Private Debt ist in Europa seit einigen Jahren auf dem Vormarsch. Investoren schätzen an den direkt an mittelständische Unternehmen vergebenen Krediten die attraktiven Kreditaufschläge sowie die soliden Kreditvereinbarungsklauseln. Direct Lending stellt somit für Anleger eine hervorragende Ergänzung zu festverzinslichen Fixed Income Investitionen dar. Die Pandemie hat weder die Nachfrage der Firmen nach Krediten noch den Appetit der Investoren langfristig geschwächt. Nach einem kurzfristigen Dämpfer des Transaktionsvolumens befinden sich die Kreditaufschläge und der Leverage der Transaktionen mittlerweile wieder auf dem Vor-Pandemie-Niveau. Die Unternehmen bleiben sehr gut aufgestellt und verzeichnen gleichzeitig sehr niedrige Ausfallraten.

Oberstes Ziel bei Fixed Income Investitionen ist die Vermeidung von Kreditausfällen. Beim Direct Lending stellt deshalb eine besonders sorgfältige Kreditanalyse sicher, dass die Kreditnehmer ihrem Zinsdienst zuverlässig nachkommen und den Kredit zurückzahlen oder refinanzieren können. Eindeutige Kreditvereinbarungsklauseln ermöglichen eine enge Überwachung, was bei Problemen ein frühzeitiges Einschreiten erlaubt. Insbesondere in Europa ist hier jedoch die Aufteilung des Marktes auf verschiedene Länder mit unterschiedlicher Rechtsprechung zu beachten.
Ausser der Kreditwürdigkeit des Unternehmens müssen deshalb auch die Voraussetzungen zur Kreditvergabe und -restrukturierung in den einzelnen Jurisdiktionen berücksichtigt werden. Darüber hinaus ist es wichtig, die laufenden Entwicklungen im Detail zu kennen und zu bewerten, wie sich diese auf den Kreditnehmer und seine Kreditfähigkeit auswirken.
Neben dem grössten Direct Lending Markt in Europa, England, haben sich in den vergangenen Jahren weitere Regionen, wie zum Beispiel die Benelux-Staaten, mit ausreichend Transaktionsvolumen und entsprechenden Rahmenbedingungen etabliert. Dadurch ist eine vernünftige Risikostreuung möglich. Gleichzeitig steigen damit aber auch die Anforderungen an die Kreditgeber.

Die Benelux-Staaten Niederlande, Belgien und Luxemburg mit ihren insgesamt ca. 30 Millionen Einwohnern weisen politisch und ökonomisch stabile Strukturen auf.
Ihre offen und international ausgerichteten Ökonomien erreichen eine unter Berücksichtigung der Bevölkerungszahl überdurchschnittliche Wirtschaftsleistung. Die grosse Bereitschaft zur Internationalisierung, die Dominanz des Dienstleistungssektors sowie die Tatsache, dass die Wertschöpfung durch KMUs deutlich höher ausfällt als im EU-Durchschnitt, stehen ebenfalls für die attraktiven Bedingungen, die diese Märkte Privatmarktinvestoren bieten. Ein weiterer positiver Aspekt ist, dass KMUs stark durch das politische Umfeld mit Fokus auf Innovation und Digitalisierung unterstützt werden.
Das Wachstum im Bereich Direct Lending wurde in den Benelux-Staaten sowohl durch die Bankenkonsolidierung als auch durch Private Equity Investitionen angetrieben. Um den Zuschlag für eine Kreditvergabe zu erhalten, ist in diesen Märkten trotz ihrer internationalen Ausrichtung die lokale Expertise und Präsenz ein überraschend entscheidender Faktor für den Erfolg.
Vor allem in den Niederlanden kommt das rechtliche Umfeld den Kreditgebern entgegen. Im Jahr 2020 hat das niederländische Parlament ein für Kreditgeber freundlicheres, dem «Chapter-11»¹ ähnliches, Gesetz verabschiedet, das am 1. Januar 2021² in Kraft getreten ist. In Belgien sind die Bedingungen weniger kreditgeberfreundlich. Aus diesem Grund wird hier oft auf luxemburgische Strukturen ausgewichen, mit denen die Kreditsicherheit erhöht wird. Fundierte lokale Kenntnisse sind deshalb auch innerhalb einzelner Regionen unabdingbar, um langfristig erfolgreich zu sein.

Die Entwicklungen in den Benelux-Staaten stehen für die erfolgreiche Entwicklung von Direct Lending über das Ursprungsgebiet Grossbritannien hinaus.
Auch in Deutschland, der grössten Wirtschaft in Europa, hat der Marktanteil von Direct Lending Managern in Senior und Unitranche Transaktionen von 0 Prozent im Jahr 2012 auf stattliche 65 Prozent im ersten Halbjahr 2021 zugenommen³. Dieser Anstieg ging zu Lasten der Banken.
Die ursprüngliche Konzentration des europäischen Transaktionsvolumens in Grossbritannien hat sich in 2021 auf 35 Prozent reduziert. Frankreich und Deutschland brachten es zusammen ebenfalls auf 35 Prozent. Die verbleibenden 30 Prozent teilten sich Skandinavien und Länder wie Spanien oder Italien⁴. Diese im Vergleich zu den Vereinigten Staaten vielschichtige Ausgangslage stellt grosse Anforderungen an europaweit tätige Manager in Bezug auf die Grösse des Teams, die Ressourcen vor Ort sowie die länder- und sektorspezifischen Fachkenntnisse. Aus diesem Grund wird der Markt in Europa von einigen wenigen grossen Direct Managern dominiert. Die verbleibenden Marktteilnehmer haben sich vorwiegend auf kleinere Transaktionen oder einzelne Sektoren und Länder spezialisiert.

Es sind nicht nur Ländergrenzen und Jurisdiktionen, die zu einer Aufgliederung des Marktes führen. Sowohl die technologische Entwicklung als auch die Pandemie haben unterschiedlich starke Auswirkungen auf die einzelnen Sektoren. Um deren jeweilige Resilienz beurteilen zu können und Gewinner und Verlierer zu identifizieren, ist viel Erfahrung und eine umfangreiche Expertise in mehreren Sektoren entscheidend. Die Herausforderung wird besonders deutlich, wenn es darum geht unter den stark wachsenden Mittelstandfirmen die Gewinner von Morgen zu identifizieren. Gut aufgestellte, Cashflow starke Unternehmen begleichen ihre Zinszahlungen zuverlässig und bieten Möglichkeiten des gemeinsamen Wachstums.

Der Telekommunikationssektor hat eine Schlüsselrolle in jeder modernen Wirtschaft. Unternehmen im Bereich Infrastruktur haben in der Regel hohe Investitionsausgaben. Telekommunikationsdienstleister sind dagegen «asset-light»⁵ und punkten daher mit niedrigen Investitionsanforderungen und attraktiven Cash-Flows. Deshalb sind diese Firmen ideale Kandidaten für das Direct Lending. Während der Pandemie hat sich der Sektor trotz Einschränkungen und Verzögerungen aufgrund der Lockdowns als besonders resilient erwiesen. Private Debt Investoren waren auch in dieser Zeit ein verlässlicher Partner des Telekommunikationssektors. Dies zeigt sich in steigenden Transaktionszahlen in mehreren Jurisdiktionen. Diese Zahlen belegen den Vorteil der lokalen Präsenz in mehreren Ländern.

Das Hauptrisiko, das in diesem Sektor beachtet werden muss, ist die Abhängigkeit des Aktivitätsvolumens von den technologischen Entwicklungswellen (4G, 5G, Glasfaser). Dieses Risiko ist jedoch unter dem Fakt zu betrachten, dass Europa gegenüber den Vereinigten Staaten und Asien im Netzwerkausbau zurückliegt und die Digitalisierung in den nächsten Jahren massiv vorantreiben muss. Ist diese Aufgabe erst einmal abgeschlossen, profitieren die Dienstleistungsanbieter von Unterhalts- und Reparaturarbeiten. Darüber hinaus bleibt Europa ein stark fragmentierter Markt mit einem grossen Konsolidierungspotential. Obwohl der Markt aktuell noch stark reguliert ist, werden Lockerungen der EU in Bezug auf Firmenzusammenschlüsse und -übernahmen erwartet⁶. Dieses grosse Potenzial hat jüngst auch wieder das Interesse grosser Private Equity Häuser geweckt. Ein Fortschreiten dieser aktuellen Entwicklungen dürfte den Kapitalbedarf des Sektors in den kommenden Jahren steigen lassen und so Direct Lending Investoren auch weiterhin attraktive Investitionsmöglichkeiten bieten.

¹ Der geläufige «Chapter 11»-Begriff bezeichnet das entsprechende Kapitel zum Sanierungs- und Reorganisationsverfahren im Insolvenzrechtsgesetz der Vereinigten Staaten
² Quelle: Law Business Research
³ Quelle: GCA Altium Midcap Monitor – Q2 2021
⁴ Quelle: Deloitte Alternative Lending Deal Tracker (Herbst 2021 / Frühling 2022)
⁵ Relativ wenig Eigentum an Gütern und somit geringes Anlagevermögen in der Bilanz
⁶ Überprüfung der Wettbewerbspolitik durch die Europäische Kommission, November 2021